隨著宏觀因素對(duì)5G和通信板塊行情的邊際影響減弱，中觀產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和微觀公司經(jīng)營(yíng)成為決定后市表現(xiàn)的主導(dǎo)力量。2021年通信板塊仍將是結(jié)構(gòu)性行情，圍繞5G云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)三條主線，我們看好各細(xì)分領(lǐng)域低估值和高成長(zhǎng) ICT龍頭公司的投資機(jī)遇。

重點(diǎn)標(biāo)的：中國(guó)移動(dòng)（運(yùn)營(yíng)商），中興通訊（主設(shè)備商），中際旭創(chuàng)（光模 塊），金山云（IaaS），移遠(yuǎn)通信（物聯(lián)網(wǎng)模組）。

行業(yè)觀點(diǎn)

5G 投資從運(yùn)營(yíng)商投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)者消費(fèi)驅(qū)動(dòng)過渡，21 年重點(diǎn)關(guān)注運(yùn)營(yíng)商、 主設(shè)備商、光通信和 RCS 等細(xì)分領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì) 21 年 5G 全年建設(shè)總 量在 100-110 萬站之間，三大運(yùn)營(yíng)商+廣電全年資本開支總量預(yù)計(jì)在 4000 億 左右。三大運(yùn)營(yíng)商有望逐步走出代際切換經(jīng)營(yíng)壓力期，從估值上看處于全球 洼地。主設(shè)備商仍是當(dāng)前 5G 優(yōu)選投資標(biāo)的，光通信市場(chǎng)持續(xù)高景氣下建議 關(guān)注數(shù)通光模塊和光芯片龍頭。5G 應(yīng)用和服務(wù)端仍在培育期，關(guān)注 5G 消息 全面商用后帶來的 RCS 生態(tài)服務(wù)商投資機(jī)會(huì)。

21 年中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)仍是大年，看好云基礎(chǔ)設(shè)施和 SaaS 投資機(jī)遇。1） IaaS：大型云廠商持續(xù)加碼資本開支，2020Q3 美國(guó) FAMGA 資本開支 YoY 29%，BAT YoY 47%。建議關(guān)注頭部 IaaS 廠商和具備差異化優(yōu)勢(shì)的成長(zhǎng)型 廠商。2）IDC：中國(guó) IDC 市場(chǎng)總體仍處于快速增長(zhǎng)期，未來三年預(yù)計(jì) CAGR 30%左右。規(guī)模擴(kuò)張仍是 IDC 廠商增長(zhǎng)根本途徑，建議關(guān)注一線城市 具備資源優(yōu)勢(shì)的第三方 IDC 龍頭。3）服務(wù)器：經(jīng)過 2020 年 H2 短期庫存調(diào) 整，2021 年 Q1 有望迎來小陽春，全年維持在較高景氣度水平。4）SaaS：我國(guó)企業(yè)級(jí) SaaS 廠商處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期，龍頭廠商通過定制開發(fā)突破頭部客 戶，并擴(kuò)展到腰部客戶，打開 TAM 從而帶來盈利與估值提升。國(guó)內(nèi) SaaS 行業(yè)市場(chǎng)教育已經(jīng)成熟，技術(shù)儲(chǔ)備、國(guó)產(chǎn)化替代需求及相關(guān)政策支持已就 位。當(dāng)前建議關(guān)注財(cái)務(wù)、人力等通用細(xì)分領(lǐng)域轉(zhuǎn)型龍頭及大顆粒場(chǎng)景中的垂 直龍頭。

物聯(lián)網(wǎng)走向產(chǎn)業(yè)落地，關(guān)注一橫三縱投資機(jī)會(huì)。標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、技術(shù)融合、巨頭 入局三重共振下，物聯(lián)網(wǎng)從概念性質(zhì)、政策導(dǎo)向趨近產(chǎn)業(yè)落地。未來的五年 將是物聯(lián)網(wǎng)做大連接的五年，率先受益的是傳感、芯片、模組、MCU、終端 等硬件廠商，平臺(tái)和服務(wù)價(jià)值兌現(xiàn)周期延后。在應(yīng)用層面，重點(diǎn)關(guān)注車聯(lián) 網(wǎng)、智能家居、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等優(yōu)先落地的大顆粒場(chǎng)景，具備行業(yè) know how、連接規(guī)模和數(shù)據(jù)智能優(yōu)勢(shì)的玩家將成為最大贏家。

“智能化”是智能汽車領(lǐng)域最重要主線，當(dāng)前主要機(jī)會(huì)在供應(yīng)鏈。我們測(cè) 算，中國(guó)乘用車增量市場(chǎng)總規(guī)模將從 2020 年的 2000 億增長(zhǎng)到 2030 年的 1.8 萬億，復(fù)合增速 25%。智能化帶來的單車平均增量從 1 萬元上升到 7 萬 元。圍繞智能化這一主線，我們認(rèn)為需要把握從供應(yīng)鏈到整車廠再到應(yīng)用和 服務(wù)的三波浪潮。第一波浪潮中，我們看好汽車智能化時(shí)代中國(guó)供應(yīng)鏈的崛 起，建議從全球化擴(kuò)張、國(guó)產(chǎn)化替代、新賽道洗牌三個(gè)維度，重點(diǎn)關(guān)注增量 空間大、單車價(jià)值高的細(xì)分賽道中，已經(jīng)建立起競(jìng)爭(zhēng)壁壘的行業(yè)龍頭。

風(fēng)險(xiǎn)提示

5G 商用進(jìn)展不及預(yù)期，公有云發(fā)展放緩，智能駕駛產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期。

一、復(fù)盤與展望

5G 行情從設(shè)備商產(chǎn)業(yè)鏈向新興 ICT 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移 2020 年的通信板塊投資充滿了挑戰(zhàn)。通信（申萬）指數(shù)全年下跌 8.33%，跌 幅位居全體板塊前列。一方面，中美貿(mào)易摩擦加劇、華為禁運(yùn)升級(jí)對(duì)板塊形成 了一定壓制；另一方面，隨著 5G 商用落地，市場(chǎng)對(duì)過去兩年形成的過高預(yù)期 進(jìn)行了一定的修正。

即便如此，我們看到部分細(xì)分板塊表現(xiàn)仍相當(dāng)優(yōu)異。軍專通信、天線射頻、物 聯(lián)網(wǎng)全年漲幅超過 20%；光模塊及器件、衛(wèi)星通訊導(dǎo)航、云計(jì)算漲幅超過 40%；云視訊漲幅甚至超過 100%，全年漲幅達(dá)到 171%。從持倉看，當(dāng)前通信機(jī)構(gòu)持倉也處于歷史較低水平。

3G 時(shí)期，申萬通信機(jī)構(gòu)持 股比值在 4%-5%之間，4G 周期申萬通信機(jī)構(gòu)持股比例在 3-4%之間，而 Q3 最 新數(shù)據(jù)顯示申萬通信機(jī)構(gòu)持股比值僅為 2.12%。

我們認(rèn)為，無論是板塊行情的分化，以及機(jī)構(gòu)在通信板塊持倉的不斷降低，背 后都反映了通信行業(yè)外部融合、內(nèi)部分化以及價(jià)值鏈轉(zhuǎn)移的行業(yè)客觀趨勢(shì)。一 方面，ICT 和傳統(tǒng)行業(yè)在不斷的融合，信息通信技術(shù)成為各行各業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施， 加速各行業(yè)和企業(yè)的數(shù)字化進(jìn)程。

另一方面，通信行業(yè)內(nèi)部開始分化為“舊”和“新”兩個(gè)部分，即傳統(tǒng)的通信設(shè)備產(chǎn) 業(yè)鏈以及物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等新經(jīng)濟(jì)部分。“舊”的偏周期，“新”的偏成長(zhǎng)。傳統(tǒng)的 通信設(shè)備制造業(yè)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)主要受運(yùn)營(yíng)商資本開支所影響。

同時(shí)，在通信行業(yè)中逐步分化出的物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算，這些子行業(yè)都處于生命周 期的高速增長(zhǎng)階段，受運(yùn)營(yíng)商資本開支的周期性變化影響非常小。其根本原因 在于，這些子行業(yè)中的產(chǎn)品、技術(shù)開始從通信行業(yè)向其他行業(yè)進(jìn)行擴(kuò)散和滲透， 從而打開了新的市場(chǎng)空間。

站在更長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)間維度，回顧 4G 周期，產(chǎn)業(yè)鏈上中下游依次受益，5G 周期 從設(shè)備商產(chǎn)業(yè)鏈向新一代 ICT 產(chǎn)業(yè)逐漸轉(zhuǎn)移。4G 投資周期有明顯的次序，上 游網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃廠商如國(guó)脈科技、天線射頻廠商如武漢凡谷等領(lǐng)漲，再向中興通訊、 烽火通信等主設(shè)備商傳遞，再到下游云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等應(yīng)用爆發(fā)。5G 時(shí)代，產(chǎn) 業(yè)鏈價(jià)值分布由設(shè)備商產(chǎn)業(yè)鏈向新一代 ICT 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，IDC 龍頭寶信軟件、物 聯(lián)網(wǎng)模組龍頭移遠(yuǎn)通信等漲幅較大。

同時(shí)，2020 年在疫情沖擊和地緣政治的影響下，我們看到全球 ICT 供應(yīng)鏈正在 加速重構(gòu)。各國(guó)各地區(qū)應(yīng)對(duì)疫情的隔離阻斷，過去長(zhǎng)期穩(wěn)定的水平化分工 ICT 產(chǎn)業(yè)鏈被迫進(jìn)行調(diào)整。5G 產(chǎn)業(yè)發(fā)展卷入地緣政治，美國(guó)政府主導(dǎo)的“去 C 化” 與中國(guó)企業(yè)自主的“去 A 化”兩股潮流并進(jìn)。

展望未來，行業(yè)的融合與分化、供應(yīng)鏈的重構(gòu)仍將持續(xù)，未來的通信板塊仍將 是結(jié)構(gòu)性行情。擁抱確定性的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，與優(yōu)秀的公司共同成長(zhǎng)，是應(yīng)對(duì)外部 宏觀不確定性的最佳方式。隨著美國(guó)大選落地，地緣政治等宏觀因素對(duì) 5G 和 通信板塊行情的邊際影響減弱，中觀產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和微觀公司經(jīng)營(yíng)成為決定后市表 現(xiàn)的主導(dǎo)力量。2021 年通信板塊的投資考量將更多的從至上而下轉(zhuǎn)到至下而上， 圍繞 5G、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)三條主線，我們看好各細(xì)分領(lǐng)域低估值和高成長(zhǎng) ICT 龍頭公司的投資機(jī)遇。

二、5G 投資從運(yùn)營(yíng)商投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)者消費(fèi)驅(qū)動(dòng)過渡，重點(diǎn)關(guān)注運(yùn)營(yíng)商、主設(shè)備商、光通信和 RCS 等細(xì)分領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)

我們認(rèn)為 5G 主題投資將分三波演進(jìn)。第一波運(yùn)營(yíng)商投資驅(qū)動(dòng),重點(diǎn)看運(yùn)營(yíng)商資 本開支走勢(shì)和結(jié)構(gòu)變化；第二波消費(fèi)者消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，重點(diǎn)看龍頭終端、ICP 企業(yè) 供應(yīng)鏈價(jià)值分布；第三波企業(yè)和行業(yè)投資驅(qū)動(dòng)，重點(diǎn)看大顆粒行業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)、 制造、能源、電力等行業(yè)數(shù)字化進(jìn)展和龍頭企業(yè)投資走向。

當(dāng)前 5G 板塊正處在第一波業(yè)績(jī)驗(yàn)證和第二波主題投資的過渡期。第一波運(yùn)營(yíng) 商投資驅(qū)動(dòng)的設(shè)備商供應(yīng)鏈行情已經(jīng)從預(yù)期走向業(yè)績(jī)驗(yàn)證階段，第二波消費(fèi)者 消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的應(yīng)用和服務(wù)行情開始孕育。

我們預(yù)計(jì) 5G 整體建設(shè)進(jìn)度不會(huì)像 4G 時(shí)代那樣高歌猛進(jìn)，但仍會(huì)保持適度超 前。預(yù)計(jì) 21 年 5G 全年建設(shè)總量在 100-110 萬站之間，占全球建設(shè)總量的 70% 左右。其中三大運(yùn)營(yíng)商預(yù)計(jì)建站規(guī)模 70 萬左右，廣電預(yù)計(jì)建站 30-40 萬左右。預(yù)計(jì)三大運(yùn)營(yíng)商 21 年資本開支將在 20 年的基礎(chǔ)上保持溫和增長(zhǎng)，增長(zhǎng)幅度在 10%左右，加上廣電新增的 300 億左右投資，全年資本開支總量在 4000 億左 右 。

展望 2021，我們相對(duì)看好運(yùn)營(yíng)商、主設(shè)備、光通信等細(xì)分領(lǐng)域全年表現(xiàn)，同 時(shí)建議關(guān)注 5G 第一個(gè)規(guī)模商用場(chǎng)景 RCS 領(lǐng)域的相關(guān)投資機(jī)會(huì)。

2.1 關(guān)注21 年運(yùn)營(yíng)商板塊的整體投資機(jī)會(huì)

21 年運(yùn)營(yíng)商有望逐步走出代際切換經(jīng)營(yíng)壓力期。參考 2G-3G、3G-4G 代際切 換期，運(yùn)營(yíng)商需要加大資本開支進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)升級(jí)，同時(shí)新業(yè)務(wù)成長(zhǎng)需要一定培育 期，經(jīng)歷 1-2 年的經(jīng)營(yíng)切換期。相比 4G 周期，5G 投資相對(duì)會(huì)更加溫和，21 年三大運(yùn)營(yíng)商資本開支不會(huì)出現(xiàn) 3、4G 時(shí)期的高速增長(zhǎng)。從投資強(qiáng)度指標(biāo) （Capex/Revenue）看,3G 時(shí)期的峰值在 41%，4G 時(shí)期的峰值在 34%，而 21 年我們預(yù)計(jì)該指標(biāo)在 27%左右，資本開支壓力相對(duì)減弱。

三大運(yùn)營(yíng)商 ARPU 值開始企穩(wěn)回升。目前，5G 手機(jī)滲透率已超過 70%， 5G 套餐推廣甚至快于 4G，即使短期內(nèi)沒有出現(xiàn)殺手級(jí) 5G 2C 業(yè)務(wù)， ARPU 值下滑趨勢(shì)已得到逆轉(zhuǎn)。

從估值上看，中國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商 H 股處于全球洼地。無論是 PE、PB 還是 EV/EBITDA，與其他全球主要運(yùn)營(yíng)商對(duì)比，三大運(yùn)營(yíng)商 H 股都處于最低水平。近期紐交所決定將三大運(yùn)營(yíng)商 ADR 除牌，我們認(rèn)為對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)和中 長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)影響極為有限。目前，三大運(yùn)營(yíng)商尤其是 H 股股價(jià)已明顯低估， 建議投資者積極布局。

2.2 主設(shè)備商仍是 2021 年 5G 優(yōu)選投資標(biāo)的

無論華為禁運(yùn)解除與否，中興全球市場(chǎng)份額向上趨勢(shì)不會(huì)改變。華為運(yùn)營(yíng)商業(yè) 務(wù)不會(huì)出現(xiàn)大的斷供風(fēng)險(xiǎn)，20 年全球無線市場(chǎng)份預(yù)計(jì)沖頂 40%。禁運(yùn)長(zhǎng)期存 在假設(shè)下，由于芯片供給問題，市場(chǎng)份額將逐漸回落至 30%左右水平。

華為在海外丟失的市場(chǎng)份額將主要由愛立信和諾基亞填補(bǔ)，預(yù)計(jì)愛立信未來三 年市場(chǎng)份額將穩(wěn)定在 27%左右。由于在中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，諾基亞的市場(chǎng)份額 預(yù)計(jì)將回落至 15%左右。

參考 4G 時(shí)代，我們預(yù)計(jì)三星公司的全球無線市場(chǎng)份額在 5G 建設(shè)初期出現(xiàn)的 躍升難以持續(xù)，2020 年后隨著其優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)（韓國(guó)，北美等）份額在全球的占比 逐漸變小，市場(chǎng)份額將快速回落至 5%左右。預(yù)計(jì)中興將是未來三年市場(chǎng)份額增長(zhǎng)最為確定的主設(shè)備商。目前中國(guó) 5G 基站 建設(shè)總量在全球 5G 市場(chǎng)份額已占到約 70%。

預(yù)計(jì) 21 年后中興在中國(guó)市場(chǎng)份 額將穩(wěn)中有升。我們同時(shí)看好公司在 21 年后海外 5G 市場(chǎng)逐漸放量后的份額擴(kuò) 張，預(yù)計(jì)未來三年（21-23）公司在全球市場(chǎng)份額每年將會(huì)有 3-4PP 的上升?？春霉境蔀?5G 時(shí)代全球設(shè)備商市場(chǎng)份額再平衡的最大受益者，建議投資者 積極關(guān)注。

2.3 光通信市場(chǎng)持續(xù)高景氣，建議關(guān)注數(shù)通光模塊和光芯片龍頭

5G+數(shù)據(jù)中心需求共振下，我們認(rèn)為未來光通信市場(chǎng)將維持高景氣度，預(yù)計(jì)全 球光模塊市場(chǎng)規(guī)模 21-22 年復(fù)合增長(zhǎng)率在 15%以上。

電信市場(chǎng)光模塊增長(zhǎng)將相對(duì)溫和，主要增量仍將來自數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)。400G 光 模塊預(yù)計(jì)在未來三年將快速起量，參照 100G 路徑，21-22 年出貨量有望連續(xù) 翻番，建議重點(diǎn)關(guān)注具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的龍頭公司中際旭創(chuàng)、新易盛等。

同時(shí)，在上游光芯片領(lǐng)域，當(dāng)前光通信芯片市場(chǎng)規(guī)模約 38.5 億美元，到 2025 年增長(zhǎng)至 88.5 億美元，5 年復(fù)合增速 18%。在市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大、國(guó)產(chǎn)替代加速的 大背景下，國(guó)內(nèi)光芯片龍頭有望跑出，建議關(guān)注西安源杰（暫未上市）、武漢敏 芯（暫未上市）、仕佳光子等。

2.4 5G 應(yīng)用和服務(wù)端仍在培育期，關(guān)注 5G 消息商用進(jìn)展

基于 5G 的應(yīng)用和服務(wù)將開始萌芽，5G 消息將成為第一個(gè)落地的 5G 規(guī)模應(yīng)用。 5G 消息是 4G 向 5G 過渡期的精準(zhǔn)供給。運(yùn)營(yíng)商動(dòng)力與能力匹配，作為行業(yè)主 導(dǎo)者推動(dòng)業(yè)務(wù)成功的概率最大。未來運(yùn)營(yíng)商連接-生態(tài)-服務(wù)三步走，近景有望 將傳統(tǒng)短信市場(chǎng) 400 億空間提升到千億規(guī)模；遠(yuǎn)景融合云、大數(shù)據(jù)、AI 等新型 ICT 技術(shù)，運(yùn)營(yíng)商 5G 消息業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)消息平臺(tái)轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)空間可達(dá) 3000 億。5G 消息預(yù)計(jì) 21 年 Q1 即可全面商用，重點(diǎn)推薦關(guān)注 RCS 生態(tài)服務(wù)商投資機(jī)會(huì)。

三、云計(jì)算——2021 年仍是云計(jì)算大年，看好 IDC、服務(wù)器景氣度

探底回升及 SaaS 高成長(zhǎng)機(jī)會(huì) 3.1 中國(guó)云計(jì)算處于長(zhǎng)期高速發(fā)展期

對(duì)標(biāo)美國(guó)，IT 基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)研學(xué)氛圍等方面差異造成中 國(guó)落后美國(guó) 5 年以上，但中國(guó)已具備相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，處于快速發(fā)展期：1）IT 基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善，2014 年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入端口數(shù) 4.05 億個(gè)，2020 年 H1 已達(dá) 9.31 億個(gè)，光纖接入占比從 2014 年 40.4%提升至 92.1%；2）過去十 年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，GDP 增速穩(wěn)定在 5%-10%，即使今年 Q1 短期受到 疫情影響也能快速恢復(fù)，體現(xiàn)強(qiáng)韌性，為互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算產(chǎn)業(yè)奠定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)；3） 2011 年美國(guó)把云計(jì)算發(fā)展上升到國(guó)家戰(zhàn)略，中國(guó) 2015 年發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于促 進(jìn)云計(jì)算創(chuàng)新發(fā)展培育信息產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)的意見》，加快推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)；4）阿里、 華為等企業(yè)借鑒美國(guó)成熟的產(chǎn)學(xué)研一體化體系進(jìn)行探索（阿里與海內(nèi)外高校合 作建立實(shí)驗(yàn)室，華為公告未來 5 年將聯(lián)合各社區(qū)和高校培養(yǎng) 500 萬開發(fā)者，并 投入 15 億美金用于生態(tài)建設(shè)），構(gòu)建相互促進(jìn)的生態(tài)系統(tǒng)，促進(jìn)研究成果商業(yè) 化落地。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)深化、物聯(lián)網(wǎng)走向規(guī)模復(fù)制、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速三大因素將持續(xù) 推進(jìn)中國(guó)云計(jì)算景氣度提升。截止 2020 年 10 月，中國(guó) 5G 用戶數(shù)累計(jì)超過 2 億，從 2 月開始月度復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 29%。5G 手機(jī)出貨量不斷提升，10 月單 月出貨量 1676 萬部，滲透率已達(dá) 64%，且 10 月下旬華為與蘋果同時(shí)發(fā)售新機(jī) 型，5G 手機(jī)出貨量與滲透率有望進(jìn)一步提升。

今年疫情加速移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)深化，消費(fèi)端需求遠(yuǎn)未見頂。3 月移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流 量 256 億 GB，雖然后續(xù)出現(xiàn)回落，但總體快速增長(zhǎng)趨勢(shì)不變。我們認(rèn)為在線 辦公、娛樂方式已被大眾廣泛接受，省去最終用戶的教育成本。當(dāng)前消費(fèi)者流 量使用主要集中在視頻、購物、生活服務(wù)方向，我們認(rèn)為其他殺手級(jí)應(yīng)用 （VR/AR 游戲等）爆發(fā)之前，主要流量使用仍將集中在高清視頻等領(lǐng)域。

同時(shí)，5G 網(wǎng)絡(luò)推動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)走向規(guī)模復(fù)制。中國(guó) 5G 建設(shè)走在世界前列，當(dāng)前已 建成 71.8 萬站，約占世界總體建設(shè)數(shù)量的 70%。大帶寬、低時(shí)延、廣連接的 5G 網(wǎng)絡(luò)已開始在工業(yè)和生產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)揮作用，推動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)走向規(guī)模復(fù)制，2020 全年中國(guó)物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)預(yù)測(cè)超 70 億，未來將帶來數(shù)據(jù)流量的爆發(fā)，促進(jìn)云計(jì) 算產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型仍是云計(jì)算需求增長(zhǎng)的最主要驅(qū)動(dòng)力。與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比， 中國(guó)企業(yè)上云率低，2018 年僅為 38%，而美國(guó)則已達(dá)到 80%。政府與企業(yè)通 過業(yè)務(wù)上云降本增效，來自政府和企業(yè)的數(shù)字化新需求不斷地涌現(xiàn)。

以上因素使云計(jì)算景氣度持續(xù)提升，2019 年全球云計(jì)算市場(chǎng)增速 20.86%，中 國(guó)增速 38.6%，增速遠(yuǎn)超國(guó)際水平，我們認(rèn)為未來幾年將持續(xù)保持 30%左右增長(zhǎng)率。

3.2 IaaS：大型云廠商持續(xù)加碼資本開支，行業(yè)增長(zhǎng)確定性強(qiáng)

中國(guó)公有云服務(wù)結(jié)構(gòu)與海外情況倒置，基礎(chǔ)設(shè)施先行。全球公有云以 SaaS 模 式為主導(dǎo)，占比 60%以上。中國(guó)從 2014 年起 IaaS 市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)顯著，占公有 云比重從不到 40%快速提升到 60%以上。

我們認(rèn)為中國(guó)前期由于 IT 基礎(chǔ)設(shè)施與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距， IT 基礎(chǔ) 設(shè)施投資與云化基本同步。同時(shí)，我國(guó)目前處于云計(jì)算發(fā)展早期階段，云廠商 布局相對(duì)較晚，亞馬遜 06 年布局云計(jì)算，阿里巴巴 09 年正式成立云計(jì)算有限 公司。我國(guó)上云企業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)公司為主，傾向自己開發(fā)軟件，不購買 SaaS 服 務(wù)，短期內(nèi) IaaS 規(guī)模增長(zhǎng)更快，IaaS 領(lǐng)域確定性更強(qiáng)，投資機(jī)會(huì)豐富。后續(xù) 隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完善，SaaS 增長(zhǎng)率將快速提升。

海內(nèi)外頭部 IaaS 廠商份額提升，公有云格局集中化明顯。由于 IaaS 業(yè)務(wù)需要 投入大量資本開支和研發(fā)費(fèi)用，生態(tài)、規(guī)模效應(yīng)顯著。全球 top 4 格局穩(wěn)定， 亞馬遜、微軟、阿里、谷歌市場(chǎng)份額從 15 年 48.9%提升到 19 年 77.3%；中國(guó) IaaS 廠商格局變動(dòng)較大，華為成長(zhǎng)速度快，15 年到今年 Q1，CR3 從 51.6%提 升到 70.7%。我們認(rèn)為中國(guó) IaaS 頭部市場(chǎng)未來走向穩(wěn)定的集中，若沒有差異 化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，小廠商的份額會(huì)被大廠蠶食。但下游客戶存在混合云、多云部署、 供應(yīng)商平衡等需求，具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的小廠商在未來仍有生存空間，建議 關(guān)注金山云等。

我們建議關(guān)注頭部 IaaS 廠商的持續(xù)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。全球主要云廠商季度營(yíng)收同比 增幅 20%以上，行業(yè)整體成長(zhǎng)性強(qiáng)。騰訊未單獨(dú)披露季度數(shù)據(jù)，但 19 年財(cái)報(bào) 披露云業(yè)務(wù)收入超 170 億元，增速超行業(yè)平均。對(duì)比中美主要云廠商營(yíng)收增速， 阿里云 Q3 增速顯著。受益于數(shù)字化轉(zhuǎn)型，尤其是互聯(lián)網(wǎng)、金融、零售等行業(yè) 解決方案高速增長(zhǎng)，阿里云季度營(yíng)收 149 億元，同比增幅達(dá) 60%（亞馬遜云增 幅 29%，微軟 Azure 增幅 48%）。中國(guó)公有云市場(chǎng)快速發(fā)展，政府與傳統(tǒng)企業(yè) 處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型期，且 14 億人口構(gòu)成超大規(guī)模消費(fèi)市場(chǎng)，視頻、直播、新零 售等行業(yè)發(fā)展迅速。伴隨國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)出海等現(xiàn)象，我們判斷國(guó)內(nèi)云服務(wù)廠 商在全球市場(chǎng)份額仍具備廣闊提升空間。

從資本開支來看，海內(nèi)外云廠商 19 年 Q4 之后資本開支轉(zhuǎn)正，表明云計(jì)算產(chǎn)業(yè) 仍處于上升周期。2020Q3 美國(guó) FAMGA 資本開支同比增幅 29%，中國(guó) BAT 資 本開支同比增幅 47%。下游云服務(wù)需求是拉動(dòng)云廠商資本開支的根本驅(qū)動(dòng)力。IaaS 市場(chǎng)仍然需求旺盛，因此從中長(zhǎng)期看 IaaS 相關(guān)投入仍將處于高景氣周期。

3.3 IDC：區(qū)域供需不平衡將長(zhǎng)期存在，建議關(guān)注一線城市掌握核心資源的第三方

IDC 廠商 IDC 作為云計(jì)算產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，受益于下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展，處于快速增長(zhǎng)期，我 們判斷行業(yè)未來三年仍能保持 30%左右增長(zhǎng)率?；ヂ?lián)網(wǎng)與云計(jì)算企業(yè)的發(fā)展提 升對(duì)數(shù)據(jù)存儲(chǔ)與計(jì)算的需求，隨著 5G、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)興起和發(fā) 展，未來需求將進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)空間。此外，新基建政策持續(xù)釋放利好。美國(guó)IDC 以改建、擴(kuò)建為主，中國(guó)仍以新建為主。中國(guó)由于起步較晚，處于高速發(fā) 展階段，未來將保持 25%-30%左右增速增長(zhǎng)，總產(chǎn)業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)從 2019 年的 1562 億翻倍至 3201 億元。

從數(shù)據(jù)產(chǎn)生地來看，目前中國(guó) IDC 存量遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。中國(guó)作為全球最大的數(shù)據(jù)產(chǎn) 生地，每年產(chǎn)生的數(shù)據(jù)量超過全球的 23%，但目前大型數(shù)據(jù)中心存量?jī)H為全球 的 8%，儲(chǔ)備不足。隨著中國(guó)數(shù)據(jù)產(chǎn)生量的持續(xù)高速增長(zhǎng)，IDC 行業(yè)具備較大 的成長(zhǎng)空間。盡管當(dāng)前各 IDC 廠商處于跑馬圈地、加速建設(shè)階段，實(shí)際有效供 給未必滿足未來市場(chǎng)需求。對(duì)于時(shí)延、安全性要求高的業(yè)務(wù)仍需布局在一線城 市，而一線城市政策收緊，即使二線城市供給增加，區(qū)域供需不平衡仍將長(zhǎng)期存在。

我們建議關(guān)注在一線城市具備土地、水電資源優(yōu)勢(shì)的第三方 IDC 廠商。當(dāng)前全 球第三方 IDC 廠商占據(jù)主要市場(chǎng)份額，而我國(guó) IDC 產(chǎn)業(yè)仍由電信運(yùn)營(yíng)商主導(dǎo)， 存在早期資源和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。但云計(jì)算與互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)數(shù)據(jù)中心的性能、能 耗提出更更高要求，且北京、上海等一線城市限制機(jī)架用能指標(biāo)，并要求新增 數(shù)據(jù)中心的 PUE 低于 1.3 或 1.4。第三方 IDC 廠商在客戶響應(yīng)速度、定制化、 運(yùn)維和成本管理具備優(yōu)勢(shì)。我國(guó)運(yùn)營(yíng)商在 IDC 領(lǐng)域市場(chǎng)份額從 17 年 52.4%下 降至 49.5%，我們判斷第三方 IDC 廠商份額將進(jìn)一步提升。

規(guī)模擴(kuò)張仍是 IDC 廠商獲得增長(zhǎng)的根本途徑，市場(chǎng)集中度有望提升。經(jīng)過產(chǎn)業(yè) 鏈調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn) IDC 廠商對(duì)于未來幾年市場(chǎng)需求較為樂觀，近幾年偏好快速 擴(kuò)張戰(zhàn)略以獲得營(yíng)收增長(zhǎng)。IDC 產(chǎn)業(yè)需重資產(chǎn)投入，當(dāng)前國(guó)內(nèi)有數(shù)千家取得 IDC 牌照的廠商，第三方 IDC 廠商個(gè)體份額基本不到 5%，市場(chǎng)較為分散。全 球龍頭 Equinix 通過 15 年收購英國(guó)的 Telecity Group、17 年收購美國(guó)運(yùn)營(yíng)商 Verizon 的 IDC 業(yè)務(wù)，迅速開拓全球市場(chǎng)。我們加總資本開支與并購規(guī)模作為 總建設(shè)投入，截至 2020 年 H1，Equinix 的累計(jì)并購規(guī)模占比高達(dá) 48%，而國(guó) 內(nèi)龍頭萬國(guó)數(shù)據(jù)并購規(guī)模僅占 14.3%。參照 Equinix 發(fā)展路徑，國(guó)內(nèi) IDC 廠商 或通過加快收購以擴(kuò)充產(chǎn)能，彌補(bǔ)自建與租賃方式所無法滿足的需求增長(zhǎng)。市 場(chǎng)集中度提升將利好萬國(guó)數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)、寶信軟件、光環(huán)新網(wǎng)等廠商。

3.4 服務(wù)器：短期市場(chǎng)回調(diào)不改長(zhǎng)期高景氣預(yù)期

服務(wù)器作為網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)的主要硬件設(shè)施，受益于中國(guó)云計(jì)算行業(yè)高速增長(zhǎng)。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2020Q3 全球服務(wù)器市場(chǎng)營(yíng)收同比增速放緩至 2.2%，出貨量輕微下 滑 0.2%，但中國(guó)區(qū)服務(wù)器市場(chǎng)營(yíng)收增長(zhǎng) 14.2%，仍然保持較快增長(zhǎng)。

Q3 上游服務(wù)器芯片廠商營(yíng)收下降，服務(wù)器龍頭浪潮信息 Q3 單季度營(yíng)收下降， 我們認(rèn)為主要原因?yàn)?Q2 疫情爆發(fā)提前預(yù)支 Q3 需求。單季度盈利波動(dòng)不改云 計(jì)算產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期高景氣的判斷。

下游云巨頭資本開支高速增長(zhǎng)，需求旺盛，我們判斷 2021 年云計(jì)算產(chǎn)業(yè)仍處 于上升周期。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，云計(jì)算行業(yè)上升周期一般持續(xù)至少 8 個(gè)季度。經(jīng) 歷全球主要云廠商 18 年資本開支過熱、19 年去庫存，19 年 Q4 國(guó)內(nèi) BAT 資本 開支較全球率先恢復(fù) 35%正增長(zhǎng)。Q3 雖較 Q2 的 97%高增速相比有所回落， 仍高達(dá) 47%，超過美國(guó) 29%的增幅。追蹤服務(wù)器上游 BMC 芯片廠商信驊披露 的月度收入數(shù)據(jù)，盡管公司 8 月開始營(yíng)收出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但已在 11 月恢復(fù)正增長(zhǎng)， 預(yù)見 21 年云計(jì)算產(chǎn)業(yè)仍有望維持高速增長(zhǎng)。

5G 商用在即，數(shù)據(jù)流量爆發(fā)將帶動(dòng)服務(wù)器市場(chǎng)增長(zhǎng)。參考韓國(guó)發(fā)展情況，5G 用戶人均流量使用約為 4G 用戶的 2.5 倍。我國(guó) 5G 用戶規(guī)模以每月 25%以上 增速穩(wěn)步提升。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，每次移動(dòng)通信技術(shù)代際升級(jí)，用戶 DoU 平均提 升十倍，因此預(yù)測(cè) 2025 年 5G 用戶 DoU 將達(dá)到 50G/月。5G 商用疊加邊緣計(jì) 算等新場(chǎng)景將推動(dòng)服務(wù)器、存儲(chǔ)等 IT 基礎(chǔ)設(shè)施需求增長(zhǎng)，而且對(duì)于數(shù)據(jù)處理、 計(jì)算的要求更高，智能計(jì)算、人工智能與服務(wù)器融合產(chǎn)品將更具市場(chǎng)空間。根 據(jù) IDC 預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2020 年全球服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模 1200 萬美元，2025 年為 2133 萬美元，幾乎翻一番。

3.5 SaaS：多因素催化，處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期，當(dāng)前仍是布局時(shí)點(diǎn)

從市場(chǎng)規(guī)模來看，國(guó)內(nèi) SaaS 市場(chǎng)整體落后于美國(guó) 5-10 年。2019 年， Salesforce 云業(yè)務(wù)收入達(dá)到 1105 億元，而我國(guó)整體 SaaS 行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模僅 341 億元。但由于國(guó)內(nèi)的 SaaS 市場(chǎng)正處于云轉(zhuǎn)型期，增速大約是全球的兩倍， 高速增長(zhǎng)帶來廣闊發(fā)展空間。

中國(guó) SaaS 市場(chǎng)相對(duì)落后主要有三大因素：首先是國(guó)內(nèi)信息化水平較低，美國(guó) 已經(jīng)進(jìn)行了數(shù)十年的信息化建設(shè)及普及，而中國(guó)的市場(chǎng)意識(shí)及信息鋪墊明顯落 后于歐美，信息化、數(shù)字化建設(shè)并不完善，企業(yè)并不注重管理效率的提高。其 次技術(shù)水平的不足，我國(guó)的 SaaS 企業(yè)多而不精，技術(shù)水平的滯后、產(chǎn)品穩(wěn)定 性的薄弱。最后是渠道商的缺席。在傳統(tǒng)軟件時(shí)代，渠道商的地位舉足輕重， SaaS 時(shí)代訂閱制減少了渠道商的營(yíng)銷收入，續(xù)約制降低了渠道商的安全感， 導(dǎo)致渠道商的推廣意愿較低，獲客成本高，市場(chǎng)擴(kuò)張緩慢。渠道商仍是當(dāng)前國(guó) 內(nèi)推廣企業(yè)級(jí) SaaS 的主要阻力。

對(duì)比美國(guó)，我國(guó)企業(yè)級(jí) SaaS 廠商處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期，各項(xiàng)財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)指標(biāo)有待 提升，定制化開發(fā)是痛點(diǎn)。我國(guó)大企業(yè)對(duì)于定制化開發(fā)要求高，SaaS 廠商需 投入較高研發(fā)費(fèi)用，且開發(fā)周期長(zhǎng)。若是功能相似的產(chǎn)品又會(huì)陷入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)， 降低公司盈利能力。美國(guó)企業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，易擴(kuò)展 TAM（Total Addressable Market，可參與市場(chǎng)空間），即：原產(chǎn)品的能力可拓展到其他領(lǐng)域， 既有業(yè)務(wù)的天花板能被打破，市場(chǎng)參與空間增加，攤薄前期費(fèi)用投入，盈利能 力強(qiáng)。但中國(guó)的 SaaS 廠商通過與大企業(yè)加深合作，完成標(biāo)桿項(xiàng)目后可將產(chǎn)品 簡(jiǎn)化、模塊化，后續(xù)中小型企業(yè)勾選部分需要的功能即可，未來產(chǎn)品擴(kuò)展性仍然可觀。

盡管中美存在差距，但我們認(rèn)為國(guó)內(nèi) SaaS 行業(yè)的發(fā)展拐點(diǎn)已至，當(dāng)前仍是布 局時(shí)點(diǎn)。首先，國(guó)內(nèi) SaaS 行業(yè)的市場(chǎng)教育已經(jīng)成熟，技術(shù)儲(chǔ)備、國(guó)產(chǎn)化替代 需求及相關(guān)政策支持已就位。經(jīng)過近十年的教育普及，企業(yè)對(duì)信息化的認(rèn)知從 紙質(zhì)材料電子化的淺層階段演變成企業(yè)數(shù)字化需求，恰逢國(guó)產(chǎn)化替代機(jī)遇。其 次，國(guó)內(nèi) SaaS 企業(yè)自身發(fā)展迅速。雖發(fā)展規(guī)模相對(duì)較小，但金蝶、用友等轉(zhuǎn) 型企業(yè)依托自己的行業(yè)理解力和品牌效應(yīng)，不斷擴(kuò)大自己市場(chǎng)份額。貿(mào)易摩擦 以來，自主可控觀念在國(guó)內(nèi)日益明顯，疊加云轉(zhuǎn)型的深入，我們認(rèn)為，SaaS 模式為國(guó)內(nèi)軟件企業(yè)提供了彎道超車的機(jī)會(huì)，SaaS 行業(yè)的發(fā)展拐點(diǎn)已至。

傳統(tǒng)軟件商、創(chuàng)業(yè)型 SaaS 廠商和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是我國(guó) SaaS 市場(chǎng)主要參與者， 互相競(jìng)爭(zhēng)與合作?；ヂ?lián)網(wǎng)廠商與創(chuàng)業(yè)型廠商生態(tài)合作更為普遍：當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)廠 商主要聚焦偏重 IaaS 與 PaaS 層級(jí)的業(yè)務(wù)，SaaS 賽道布局較少，未出現(xiàn)大規(guī) 模競(jìng)爭(zhēng)，在行業(yè)垂直與業(yè)務(wù)垂直領(lǐng)域（如教育、零售、CRM、財(cái)稅等）互聯(lián)網(wǎng) 廠商作為技術(shù)廠商被集成。創(chuàng)業(yè)型 SaaS 廠商與轉(zhuǎn)型 SaaS 的傳統(tǒng)軟件商之間 的競(jìng)爭(zhēng)更為直接：傳統(tǒng)軟件滲透率較高的大型企業(yè)對(duì)于金蝶、用友等傳統(tǒng)型廠 商信任度更高，但創(chuàng)業(yè)型廠商在部分細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢(shì)，因此也有合作或投資 并購，如：金蝶國(guó)際投資紛享銷客（CRM）與數(shù)瀾科技。互聯(lián)網(wǎng)廠商與傳統(tǒng)軟 件商各自探索發(fā)展路徑，并進(jìn)行生態(tài)合作：互聯(lián)網(wǎng)廠商具備流量?jī)?yōu)勢(shì)，傳統(tǒng)軟 件商側(cè)重高定制化的 SaaS 產(chǎn)品，但是兩類市場(chǎng)參與者都選擇做厚中臺(tái)，提供 低代碼無代碼的開發(fā)平臺(tái)，提升產(chǎn)品的深度和廣度，強(qiáng)化生態(tài)建設(shè)。

TAM 是影響企業(yè)級(jí) SaaS 服務(wù)廠商估值水平的重要因素，直接決定企業(yè)未來收 入增長(zhǎng)空間。根據(jù)《中國(guó) 500 強(qiáng)企業(yè)發(fā)展報(bào)告》，我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量眾多。假 設(shè)中國(guó)企業(yè)對(duì)于業(yè)務(wù)上云接受度提高，選擇 SaaS 工具進(jìn)行企業(yè)管理、降本增 效，未來訂閱模式滲透率提升。

參考美國(guó)部分公司 SaaS 滲透率已高達(dá) 95%及以上，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)查的企業(yè)客 戶單價(jià)進(jìn)行測(cè)算，則 TAM 可達(dá) 5600 億元人民幣以上。且隨著我國(guó)企業(yè)數(shù)量不 斷增加，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)潛力可觀。其中，年收入規(guī)模大于 20 億元的大型 企業(yè)客單價(jià)高，但企業(yè)數(shù)量少；中小型企業(yè)客單價(jià)低，但數(shù)量眾多。把握腰部 客戶是 SaaS 軟件提供商獲得長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵，突破頭部大企業(yè)客戶則能 提升總體 ARPU 值。大型企業(yè)對(duì)于 SaaS 產(chǎn)品的需求并不局限于辦公自動(dòng)化、 業(yè)務(wù)電子化等簡(jiǎn)單功能，而是將產(chǎn)品與企業(yè)業(yè)務(wù)流程高度結(jié)合，真正成為企業(yè) 管理的工具。

中國(guó)企業(yè)級(jí) SaaS 市場(chǎng)集中度低，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)型云計(jì)算的傳統(tǒng) ERP 軟件商具 備最大增長(zhǎng)潛力。根據(jù) IDC 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó) 2020 上半年企業(yè)級(jí) SaaS 市場(chǎng)前 五廠商占比僅為 21.6%，市場(chǎng)分散、集中度低，在不同的應(yīng)用市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局不 同，正值布局良機(jī)。

我們認(rèn)為處于云計(jì)算轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期的傳統(tǒng) ERP 廠商最具備增長(zhǎng)潛力：用友、金蝶 等企業(yè)的傳統(tǒng) ERP 軟件在大中型企業(yè)中滲透率與信任程度較高，是國(guó)產(chǎn)化替代 的首選；與大型企業(yè)合作緊密，深刻理解客戶業(yè)務(wù)流程，且有能力將與大企業(yè) 合作、大企業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)復(fù)制于中小企業(yè)，助力中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；金蝶與 用友在財(cái)務(wù)、人力等標(biāo)準(zhǔn)化程度高、相對(duì)通用的細(xì)分市場(chǎng)占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位， 且產(chǎn)品相對(duì)齊全，可參與市場(chǎng)空間大，增長(zhǎng)潛力高。

創(chuàng)業(yè)型細(xì)分行業(yè) SaaS 廠商相對(duì)而言 TAM 天花板更明顯，但明源云等細(xì)分領(lǐng)域 龍頭 SaaS 廠商仍可借助產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)和行業(yè)地位獲得快速增長(zhǎng)，進(jìn)而獲得較高估 值，同樣值得關(guān)注。阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)廠商更專注偏基礎(chǔ)設(shè)施的 IaaS 與 PaaS 市場(chǎng)，在 SaaS 市場(chǎng)中更多承擔(dān)被集成廠商的角色。

從估值角度看，中國(guó) SaaS 服務(wù)商具備較大提升空間。美國(guó)上市 SaaS 企業(yè)超 70 家，不乏市值千億美金的企業(yè)。而中國(guó)大多企業(yè)仍未上市，主要的上市公司中僅用友市值超 200 億美元。美國(guó)企業(yè)平均 PS 接近 40 倍，中國(guó)不足 30 倍。造成差異的根本原因?yàn)槊绹?guó) SaaS 企業(yè)云化程度高，即：云業(yè)務(wù)收入占比高， 經(jīng)過前期研發(fā)與營(yíng)銷費(fèi)用投入，已步入相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)期，營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速 高。中國(guó) SaaS 企業(yè)營(yíng)收增速平均值 21%，不到美國(guó)均值的一半，凈利潤(rùn)均值 仍為負(fù)。隨著中國(guó) SaaS 企業(yè)轉(zhuǎn)型深入，云業(yè)務(wù)收入占比提升、業(yè)績(jī)逐步兌現(xiàn)， 未來市值仍有 30%以上提升空間。

四、物聯(lián)網(wǎng)走向產(chǎn)業(yè)落地，關(guān)注一橫三縱投資機(jī)會(huì)

4.1 掘金億物互聯(lián)，產(chǎn)業(yè)鏈感知層迎機(jī)遇

物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)超非物聯(lián)網(wǎng)，億物互聯(lián)掘金正當(dāng)時(shí)。GSMA 數(shù)據(jù)顯示，2019 年 全球物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)規(guī)模為 3430 億美元，到 2025 年達(dá)到 1.12 萬億美元，復(fù)合增 速超過 20%。根據(jù) IoT Analytics 數(shù)據(jù)，到 2020 年底，全球 217 億連接設(shè)備中， 物聯(lián)網(wǎng)連接設(shè)備有 117 億。隨著全球物的連接數(shù)超越人的連接數(shù)，物聯(lián)網(wǎng)正在 成為跨行業(yè)、跨國(guó)別的新一代商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，有望成為 ICT 領(lǐng)域未來三十年最 大的投資機(jī)遇。

國(guó)內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)進(jìn)程領(lǐng)先，全球運(yùn)營(yíng)商連接數(shù)占據(jù)前三甲。以運(yùn)營(yíng)商蜂窩物聯(lián)網(wǎng)連 接數(shù)來大致判斷全球物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展進(jìn)程，國(guó)內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展領(lǐng)先國(guó)際。根據(jù) IoT Analytics 數(shù)據(jù)，2015 年中國(guó)移動(dòng)蜂窩物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)最多，占比 19%。到 2020H1，中國(guó)移動(dòng)蜂窩物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)占比達(dá)到 54%，聯(lián)通、電信占比分別為 9%、11%。中國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商蜂窩物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)占比達(dá) 74%，居世界前列。我 國(guó)物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)超前，主要得益于國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完善以及政策推進(jìn)。

物聯(lián)網(wǎng)連接還處于價(jià)值量較低的初期階段?？v觀全球物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收情況，主 要運(yùn)營(yíng)商物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)每月 ARPU 值都在 10 美元以內(nèi)，中國(guó) NB-IoT 連接數(shù)占比 較多，每月 ARPU 在 1 美元以內(nèi)。全球物聯(lián)網(wǎng)連接還處于初級(jí)階段，用戶價(jià)值 量較低。隨著連接數(shù)擴(kuò)大和應(yīng)用拓展，價(jià)值量存在上升趨勢(shì)。

物聯(lián)網(wǎng)跨越概念炒作期，走向產(chǎn)業(yè)落地。根據(jù) Gartner 發(fā)布的技術(shù)炒作周期， 一項(xiàng)新技術(shù)的發(fā)展，通常先是萌芽，接著媒體炒作達(dá)到泡沫化頂峰后破滅，隨 著技術(shù)成熟最后達(dá)到應(yīng)用高峰。根據(jù) wind 物聯(lián)網(wǎng)指數(shù)的走勢(shì)，我們可以發(fā)現(xiàn) 2015 年是物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的泡沫頂峰，2016 年是物聯(lián)網(wǎng)板塊的相對(duì)谷底，2019- 2020 年物聯(lián)網(wǎng)板塊交易量和指數(shù)穩(wěn)步爬升。我們認(rèn)為，物聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)跨越了概念 炒作期，走向產(chǎn)業(yè)落地，是值得投資的成長(zhǎng)子板塊?；仡?2020 年物聯(lián)網(wǎng)行業(yè) 發(fā)展，三大趨勢(shì)下投資節(jié)點(diǎn)將至：

趨勢(shì)一：標(biāo)準(zhǔn)趨向統(tǒng)一

通信標(biāo)準(zhǔn)落地，產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟合作。1）通信標(biāo)準(zhǔn)落地：2020 年 4 月，工信部發(fā)布 《關(guān)于推動(dòng) 5G 加快發(fā)展的通知》，提出推動(dòng) 5G、LTE-V2X 納入智慧城市、智 能交通建設(shè)的重要通信標(biāo)準(zhǔn)和協(xié)議；5 月工信部發(fā)布《關(guān)于深入推進(jìn)移動(dòng)物聯(lián) 網(wǎng)全面發(fā)展的通知》，提出 NB-IoT 與 Cat1 將協(xié)同承接 2G/3G 物聯(lián)連接；2020 年 7 月國(guó)際電信聯(lián)盟（ITU）決議將 NB-IoT 和 NR 一起正式成為 5G 標(biāo)準(zhǔn)。2）產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟合作：2020 年 12 月，在工信部的指導(dǎo)和支持下，我國(guó) 24 位兩院院士聯(lián)合 65 家頭部企業(yè)共同發(fā)起，聯(lián)合成立 OLA 聯(lián)盟。OLA 聯(lián)盟將致力于制 定萬物智聯(lián)的相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)與全球標(biāo)準(zhǔn)互認(rèn)互通，促進(jìn)相關(guān)科技和產(chǎn)業(yè)的發(fā) 展。

趨勢(shì)二：技術(shù)深化融合

物聯(lián)網(wǎng)分為感知層、網(wǎng)絡(luò)層、平臺(tái)層、應(yīng)用層四個(gè)環(huán)節(jié)，每個(gè)環(huán)節(jié)技術(shù)的發(fā)展 都推動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的前進(jìn)，當(dāng)前技術(shù)的升級(jí)主要體現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)層和應(yīng)用層上。網(wǎng) 絡(luò)層面上，5G 的商用和 WiFi6 的推動(dòng)進(jìn)一步升級(jí)通信網(wǎng)絡(luò)，原來進(jìn)展緩慢的 車聯(lián)網(wǎng)和工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)得到加速。應(yīng)用層面上，云計(jì)算、AI、區(qū)塊鏈等技術(shù)與物 聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合，提高了應(yīng)用服務(wù)的價(jià)值。

趨勢(shì)三：巨頭規(guī)模入局

物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)以前主要玩家是資本雄厚的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，布局物聯(lián)網(wǎng)多個(gè)層級(jí)，構(gòu) 建物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈。目前可以看到的轉(zhuǎn)變是，全產(chǎn)業(yè)鏈上的巨頭大規(guī)模入局，共 同推進(jìn)物聯(lián)網(wǎng)的進(jìn)展。產(chǎn)業(yè)鏈上的巨頭主要可以分成三層：

1） 感知層：主要為底層的硬件制造商，包括芯片廠商（高通、華為）、傳感器 廠商（博世、博通）、模組廠商（Sierra Wireless、移遠(yuǎn)通信）等等，各廠商 紛紛推出重磅物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，在研發(fā)成熟的硬件產(chǎn)品和降低元器件成本兩方 面發(fā)揮重要作用。

2） 網(wǎng)絡(luò)層：主要為電信運(yùn)營(yíng)商，主導(dǎo)物聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，加快物聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)的商 用節(jié)奏。電信運(yùn)營(yíng)商也利用自身網(wǎng)絡(luò)通道的優(yōu)勢(shì)，向產(chǎn)業(yè)鏈的上下游雙向 延伸。

3） 應(yīng)用層：主要為互聯(lián)網(wǎng)巨頭和傳統(tǒng)行業(yè)巨頭，互聯(lián)網(wǎng)巨頭著力的方向由 to C 端向 to B 端轉(zhuǎn)，傳統(tǒng)行業(yè)巨頭（如海爾、美的、西門子）主動(dòng)推進(jìn)物聯(lián) 網(wǎng)應(yīng)用在自身所處領(lǐng)域的落地，并積極向其他行業(yè)復(fù)制。

（二）物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)長(zhǎng)，感知層最先受益

物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈延伸細(xì)長(zhǎng)，感知層最先受益。物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈分成四個(gè)層級(jí)：1） 應(yīng)用層碎片化；2）平臺(tái)層馬太效應(yīng)顯現(xiàn)；3）網(wǎng)絡(luò)層多標(biāo)準(zhǔn)并存；4）感知層 集成化趨勢(shì)。未來的五年將是物聯(lián)網(wǎng)做大連接的五年，核心受益的是傳感、芯 片、模組、MCU、終端等硬件廠商。

4.2 車聯(lián)網(wǎng)是 5G 最重要應(yīng)用場(chǎng)景之一，未來十年市場(chǎng)空間可達(dá) 2 萬億

政策先行，我國(guó)智能網(wǎng)聯(lián)汽車路線圖清晰。2020 年 11 月，國(guó)家智能網(wǎng)聯(lián)汽車 創(chuàng)新中心發(fā)布《智能網(wǎng)聯(lián)汽車技術(shù)路線圖 2.0》智能網(wǎng)聯(lián)汽車發(fā)展規(guī)劃，2020 年-2025 年我國(guó) L2、L3 自動(dòng)駕駛的智能網(wǎng)聯(lián)汽車占汽車總銷量達(dá) 50%，CV2X 終端新車裝配率達(dá)到 50%，高度自動(dòng)駕駛汽車實(shí)現(xiàn)限定區(qū)域和特定場(chǎng)景商 業(yè)化應(yīng)用；2026-2030 年，L2-L3 級(jí)的智能網(wǎng)聯(lián)汽車銷量占比超過 70%，L4 級(jí) 自動(dòng)駕駛車型占比達(dá)到 20%，C-V2X 終端新車裝備基本普及；2031-2035 年， 各類網(wǎng)聯(lián)汽車、高速自動(dòng)駕駛車輛廣泛運(yùn)行；2035 年以后，L5 級(jí)自動(dòng)駕駛乘 用車開始應(yīng)用。

車聯(lián)網(wǎng)前裝成為標(biāo)配，搭載率逐步提升。根據(jù)高工智能汽車研究院統(tǒng)計(jì)，2020 年 1-9 月 4G 車聯(lián)網(wǎng)搭載上險(xiǎn)量為 585.91 萬輛，同比增長(zhǎng)了 44.22%；1-9 月前裝 搭載率為 46.21%，同比提升了近 20%。T-BOX 和車載模組作為汽車前裝的重 要硬件產(chǎn)品，目前已經(jīng)逐漸成為了汽車市場(chǎng)的標(biāo)配。

車企加快聯(lián)網(wǎng)新車滲透率，聯(lián)合各方布局 5G C-V2X。國(guó)內(nèi)外主要整車廠積極 推動(dòng)新車的車聯(lián)網(wǎng)功能，一汽、福特、長(zhǎng)安、福特等計(jì)劃到 2020 年中國(guó)新車達(dá) 到 100%聯(lián)網(wǎng)率。同時(shí)整車廠加速布局 5G C-V2X，搶占技術(shù)高地。2019 年 4 月 中國(guó) 13 家自主品牌車企正式發(fā)布中國(guó) C-V2X 商用路標(biāo)，鎖定 2020-2021 年時(shí) 間窗，推動(dòng) C-V2X 產(chǎn)業(yè)在中國(guó)的商業(yè)化應(yīng)用?，F(xiàn)階段各大模組廠商都在加速布 局 5G 車載通信領(lǐng)域，華為、移遠(yuǎn)通信等 5G 通信模組已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商用 。

車聯(lián)網(wǎng)是 5G 下技術(shù)最成熟、空間最廣闊、產(chǎn)業(yè)配套最齊全的應(yīng)用場(chǎng)景之一， 測(cè)算 2020-2030 年總量空間接近 2 萬億元，其中“聰明的車”、“智慧的路”、 “車 路協(xié)同”分別為 8350、2950 以及 7630 億元。目前，車聯(lián)網(wǎng)行業(yè)面臨政策、技術(shù) 與產(chǎn)業(yè)三重因素的共振，預(yù)計(jì) 2020 年產(chǎn)業(yè)增速超 60%：政策層面，車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè) 發(fā)展由國(guó)家意志推動(dòng)，戰(zhàn)略、技術(shù)路徑和體系建設(shè)三個(gè)層面的政策頻出；技術(shù) 層面，車聯(lián)網(wǎng)關(guān)鍵通信技術(shù) C-V2X 日漸成熟，從標(biāo)準(zhǔn)化到研發(fā)產(chǎn)業(yè)化再到應(yīng)用 示范各環(huán)節(jié)均取得積極進(jìn)展；產(chǎn)業(yè)層面，科技巨頭、整車廠以及云廠商三大主 導(dǎo)力量深度布局，汽車網(wǎng)聯(lián)化及車路協(xié)同成當(dāng)前焦點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)加速走向規(guī)模落地。

基于“成本-收益”原則，車聯(lián)網(wǎng)的主要建設(shè)節(jié)奏將在“單體智能”和“協(xié)同智 能”之間往復(fù)切換。車側(cè)，我們認(rèn)為 2020-2025 年 L1/2/3 自動(dòng)駕駛滲透率將至 少翻 1 倍，單車價(jià)值量提升 15 倍以上，軟件價(jià)值量占比提升到 30%以上；路 側(cè)，我們認(rèn)為高速公路以及城市路口將是“智慧的路”落地優(yōu)先方向，前期建 設(shè)以硬件設(shè)備投放為主；網(wǎng)側(cè)，行業(yè)發(fā)展初期以建立連接為主，伴隨 2020 年 的 5G 規(guī)模建網(wǎng)及 C-V2X 推廣，車路協(xié)同即將實(shí)現(xiàn)第一波規(guī)模化落地，從而拉 開車聯(lián)網(wǎng)從單體智能向協(xié)同智能發(fā)展的序幕。

我們認(rèn)為，2020 年是車聯(lián)網(wǎng)規(guī)?；涞氐脑?，聰明的車、智慧的路以及車路 協(xié)同三個(gè)維度的建設(shè)將協(xié)同推進(jìn)，從節(jié)奏上看當(dāng)前車路協(xié)同 C-V2X 產(chǎn)業(yè)鏈尤為 值得關(guān)注，因此我們建議關(guān)注無線通信模組龍頭移遠(yuǎn)通信，智能交通解決方案 廠商千方科技，RSU 廠商金溢科技、萬集科技，OBU/T-Box 相關(guān)廠商高新興以 及邊緣計(jì)算服務(wù)器廠商浪潮信息等。此外，我們判斷單車智能將持續(xù)發(fā)展， L1/L2/L3 自動(dòng)駕駛滲透率提升大勢(shì)所趨，因此建議關(guān)注相關(guān)受益廠商，包括智 能座艙軟件廠商中科創(chuàng)達(dá)、IVI 龍頭德賽西威、DMS 廠商銳明技術(shù)等。

4.3 智能家居—單品智能到全屋智能解決方案的落地

中國(guó)智能家居市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，產(chǎn)品和生態(tài)為未來突破核心。我國(guó)智能家居 行業(yè)起步較晚，技術(shù)產(chǎn)品化進(jìn)程迅速，推動(dòng)我國(guó)智能家居駛?cè)肟燔嚨?。?jù) IDC 數(shù)據(jù)，2019 年中國(guó)智能家居產(chǎn)品出貨量 2.08 億臺(tái)，其中智能安防、智能音箱、 智能照明等單品出貨量較多。2020 年因?yàn)橐咔榈群暧^因素影響，預(yù)測(cè)同比增速 3%，成為市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵一年。智能家居市場(chǎng)傳感、AI 等技術(shù)尚在突破階段， 用戶體驗(yàn)還需提升，整體生態(tài)體系尚未形成。在未來爆發(fā)型市場(chǎng)放緩的情況下， 產(chǎn)品力和生態(tài)為未來突破核心。

OLA 聯(lián)盟成立，推動(dòng)智能家居互聯(lián)互通進(jìn)程。12 月 1 日，由 24 位院士、中國(guó) 工業(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合會(huì)，以及阿里、百度、海爾、華為、京東、小米、中國(guó)電信、中國(guó)信通院、中國(guó)移動(dòng)等共同發(fā)起，多家機(jī)構(gòu)聯(lián)合成立了開放智聯(lián)聯(lián)盟（Open Link Association，簡(jiǎn)稱 OLA 聯(lián)盟）。OLA 聯(lián)盟旨在充分發(fā)揮國(guó)內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)優(yōu) 勢(shì)，構(gòu)建符合中國(guó)產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)的、技術(shù)領(lǐng)先的物聯(lián)網(wǎng)統(tǒng)一連接標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈， 并向全球開放和推廣。根據(jù) OLA 聯(lián)盟產(chǎn)品計(jì)劃，基于 OLA 聯(lián)盟互聯(lián)互通標(biāo)準(zhǔn) 的第一批產(chǎn)品，包括智能音箱、網(wǎng)關(guān)、路由器、空調(diào)、智能燈、門磁、以及云 平臺(tái)和 APP 等，將實(shí)現(xiàn)跨平臺(tái)、跨品牌與跨品類的產(chǎn)品互通，大力推進(jìn)了我國(guó) 智能家居發(fā)展進(jìn)程。

智能家居從智能單品到一站式解決方案落地。智能家居發(fā)展初期，以單品終端 為主，Wi-Fi、APP 和云是三大標(biāo)配，智能音箱成為主要市場(chǎng)爭(zhēng)奪領(lǐng)地。隨著國(guó) 內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里、小米等入局混戰(zhàn)，智能音箱進(jìn)入低價(jià)放量周期。目前家庭 場(chǎng)景細(xì)分，智能設(shè)備種類增多，催生了如智能照明、智能攝像頭、智能開關(guān)等 成熟的智能產(chǎn)品形態(tài)，開啟一站式的智能家居全屋智能時(shí)代。未來，隨著物聯(lián) 網(wǎng)、云計(jì)算、邊緣計(jì)算、人工智能四大關(guān)鍵技術(shù)的快速進(jìn)步，大量設(shè)備 AloT 化， 底層與云端互聯(lián)進(jìn)一步加深，在用戶數(shù)據(jù)大量沉淀的基礎(chǔ)上，構(gòu)建畫像開展分析的需求深化。

智能家居產(chǎn)業(yè)鏈：上游硬件國(guó)產(chǎn)化推進(jìn)，中游競(jìng)爭(zhēng)格局“三分天下”。

上游：智能家居上游分為硬件和軟件兩部分。

硬件部分：智能家居所需的芯片與物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)主流芯片基本一致，目前出貨量 較大的仍是海外的芯片廠商，如高通、英偉達(dá)、英特爾等，國(guó)內(nèi)樂鑫科技堅(jiān)持 AIoT 芯片研發(fā)創(chuàng)新，是物聯(lián)網(wǎng) Wi-Fi MCU 芯片領(lǐng)域的主要供應(yīng)商之一，有較強(qiáng)的進(jìn)口替代實(shí)力和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。智能控制器方面，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)有和而 泰以及拓邦股份。

軟件部分：軟件方面催化的焦點(diǎn)是物聯(lián)網(wǎng)無線通信技術(shù)，較為統(tǒng)一的行業(yè)通信 標(biāo)準(zhǔn)將逐步形成，使得智能家居隨時(shí)可控，國(guó)內(nèi)主要參與者有華為、中興。云 技術(shù)在智能家居中應(yīng)用較廣泛，機(jī)器識(shí)別、模式識(shí)別等人工智能技術(shù)也不斷提 高智能家居的交互能力，國(guó)內(nèi)布局者有 BAT 和華為。

中游：智能家居中游包括智能單品生產(chǎn)廠商與平臺(tái)，有三類企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)。傳 統(tǒng)家電企業(yè)，如格力、海爾、美的等推出多種智能家電單品，在智能家電品類 豐富的基礎(chǔ)上和軟件服務(wù)商合作構(gòu)建平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)?；ヂ?lián)網(wǎng)科技公司，如 BAT、 華為、小米，通過技術(shù)優(yōu)勢(shì)布局智能家居生態(tài)，如小米推行“1+4+N”戰(zhàn)略， 以手機(jī)為核心，智能電視、音箱、路由器、筆記本電腦為入口，形成產(chǎn)品矩陣， 建立 IoT 平臺(tái)。創(chuàng)新型企業(yè)，分為兩大陣營(yíng)，一類重點(diǎn)布局智能單品，如鹿客， 另一類提供解決方案，如歐瑞博。

下游：智能家居下游為面向用戶的銷售渠道，借助線上線下實(shí)現(xiàn)全渠道銷售， 具體模式包括：電商平臺(tái)、O2O 銷售、智能家居體驗(yàn)館等。

4.4 衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)納入新基建，迎來大規(guī)模量產(chǎn)

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)將彌合數(shù)字鴻溝，2024 年高通量衛(wèi)星收入超 300 億。2020 年 4 月 20 日，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)首次被劃分到“新基建”范圍內(nèi)。2019 年，全球互聯(lián)網(wǎng)滲 透率 53.6%，近一半世界人口處于“離線”狀態(tài)，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)相比地面基站具 有覆蓋廣、成本較低、不受地形限制等優(yōu)勢(shì)，是解決數(shù)字鴻溝，構(gòu)建全球互聯(lián) 的重要方案之一。隨著技術(shù)升級(jí)，高通量衛(wèi)星逐漸替代傳統(tǒng)通信衛(wèi)星，2019 年 高通量衛(wèi)星行業(yè)收入達(dá) 91 億美元，2018-2024 年復(fù)合增長(zhǎng)率約為 30%，主要 收入來源有寬帶、移動(dòng)通信、企業(yè)商用等。

衛(wèi)星通信產(chǎn)業(yè)鏈延長(zhǎng)，C 端市場(chǎng)空間拓展。目前，地面終端制造和衛(wèi)星應(yīng)用占 據(jù) 9 成衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)收入，2030 年針對(duì) C 端的寬帶業(yè)務(wù)、汽車、民航聯(lián)網(wǎng)服務(wù)是 全球衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)收入的主要來源。目前，衛(wèi)星通信產(chǎn)業(yè)逐步與信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)有 了深度融合，未來衛(wèi)星通信服務(wù)將由單一資源運(yùn)營(yíng)向下游增值信息服務(wù)延伸， 比如補(bǔ)足自動(dòng)駕駛對(duì)網(wǎng)絡(luò)連接的要求，實(shí)現(xiàn)物聯(lián)網(wǎng)“全連接”應(yīng)用場(chǎng)景等，為 C 端用戶提供優(yōu)質(zhì)的通信解決方案。

超萬顆衛(wèi)星申報(bào)完成，我國(guó)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展期。截止 2020 年 12 月 4 日， 中國(guó)衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量為 75 顆，位列世界第二，國(guó)內(nèi)首個(gè)衛(wèi)星物聯(lián)網(wǎng)行云工程第 一階段完成。2020 年 9 月 28 日，我國(guó)正式向國(guó)際電聯(lián)提交了中國(guó)低軌巨型星 座的軌道和頻率申請(qǐng)網(wǎng)絡(luò)資料，衛(wèi)星總數(shù)為 12992 顆，隨著一箭多星能力的提 升和發(fā)射成本的下降，中國(guó)將于 2021 年進(jìn)入衛(wèi)星發(fā)射密集期。

完成龐大的衛(wèi)星組網(wǎng)工作的前提之一，衛(wèi)星工廠大規(guī)模制造落地。國(guó)有企業(yè)方 面，中科院和上海市共建的上海微小衛(wèi)星工程中心，二期計(jì)劃建設(shè)一座衛(wèi)星創(chuàng) 新工廠；東方紅衛(wèi)星近期與埃華路機(jī)器人合作，計(jì)劃通過智能機(jī)器人實(shí)現(xiàn)商業(yè) 微小衛(wèi)星局部生產(chǎn)線的裝配自動(dòng)化。民營(yíng)企業(yè)方面，銀河航天、九天微星、國(guó) 星宇航的衛(wèi)星工廠都已正式落地，汽車巨頭吉利也開始加入衛(wèi)星項(xiàng)目。

民營(yíng)航天企業(yè)融資回暖，穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)射能力是關(guān)鍵。隨著 Space X 火箭回收 技術(shù)大幅降低發(fā)射成本，成功完成多次一箭 60 星的發(fā)射任務(wù)，商業(yè)航天投資 迎來熱潮。截止 12 月 4 日，根據(jù) 36 氪公布的信息，2020 年商業(yè)航天領(lǐng)域共 發(fā)生 14 次融資，有 8 次涉及金額超億，其中長(zhǎng)光衛(wèi)星完成 24.64 億元 Pre-IPO 輪融資，藍(lán)箭航天完成 13 億的 C+輪融資，銀河航天投后估值近 80 億元，成為衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域第一只獨(dú)角獸企業(yè)，資金向頭部集中。相比海外巨頭 Space X 和 OneWeb，中國(guó)民營(yíng)航天企業(yè)的發(fā)射能力仍有明顯差距，4 次商業(yè)火箭發(fā) 射中僅成功 2 次。實(shí)現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)是企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展的重點(diǎn)，穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)射 能力是首要的關(guān)鍵點(diǎn)。2020 年 11 月，星河動(dòng)力的“谷神星一號(hào)”成功入軌， 藍(lán)箭航天試車成功，有望明年首飛。

預(yù)計(jì)未來 9 年內(nèi)，我國(guó)衛(wèi)星行業(yè)產(chǎn)值達(dá) 6000-8600 億元。根據(jù) ITU 的規(guī)定，申 請(qǐng)的衛(wèi)星星座需在 6 年內(nèi)發(fā)射一半衛(wèi)星數(shù)，在 9 年內(nèi)完全發(fā)射完成。悲觀預(yù)期 在未來九年能發(fā)射 75%的衛(wèi)星共 2450 顆，樂觀預(yù)期能發(fā)射 100%的衛(wèi)星共 3500 顆。測(cè)算得到未來 9 年內(nèi)，我國(guó)衛(wèi)星行業(yè)產(chǎn)值達(dá) 6000-8600 億元。

投資策略上建議制造先行，再轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)鏈下游投資。我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)衛(wèi)星星座 計(jì)劃會(huì)從衛(wèi)星制造與發(fā)射，完成初步組網(wǎng)可提供服務(wù)后，再啟動(dòng)地面設(shè)備制造 和衛(wèi)星應(yīng)用。產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)先對(duì)衛(wèi)星制造、衛(wèi)星發(fā)射等產(chǎn)業(yè)鏈上游公司進(jìn)行 投資，再逐漸轉(zhuǎn)向地面設(shè)備、衛(wèi)星運(yùn)營(yíng)、衛(wèi)星應(yīng)用等產(chǎn)業(yè)鏈下游公司。

衛(wèi)星制造：“國(guó)家隊(duì)”主導(dǎo)，民營(yíng)企業(yè)為補(bǔ)充。在衛(wèi)星制造領(lǐng)域，我國(guó)企業(yè)以航 天軍工企業(yè)、國(guó)防科研院為代表的國(guó)有企業(yè)實(shí)力突出，能夠?qū)崿F(xiàn)整星出口和發(fā) 射任務(wù)，占據(jù)主導(dǎo)地位。衛(wèi)星制造主要國(guó)有企業(yè)有：1）航天五院，從事空間技 術(shù)開發(fā)、航天器研制等，已研制和發(fā)射了 200+顆航天器；2）中國(guó)衛(wèi)星（航天 五院控股上市公司），在小衛(wèi)星研制、衛(wèi)星地面應(yīng)用系統(tǒng)集成、終端設(shè)備制造和 衛(wèi)星運(yùn)營(yíng)服務(wù)等產(chǎn)業(yè)鏈多層布局；3）上海航天技術(shù)研究院，是我國(guó)氣象衛(wèi)星、 遙感衛(wèi)星的主要研制基地；4）航天科工二院，“虹云工程”建設(shè)的主導(dǎo)者等。衛(wèi)星制造的民營(yíng)企業(yè)有九天微星、長(zhǎng)光衛(wèi)星、天儀研究院、國(guó)宇星航、千尋定位、 微納星空等初創(chuàng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)制度靈活，可以作為國(guó)企的有效補(bǔ)充。

衛(wèi)星發(fā)射：航天科技集團(tuán)和航天科工集團(tuán)為我國(guó)運(yùn)載火箭“國(guó)家隊(duì)”，民營(yíng)企業(yè) 初步實(shí)現(xiàn)發(fā)射成功。航天科技集團(tuán)和航天科工集團(tuán)幾乎承擔(dān)了我國(guó)全部運(yùn)載火 箭建設(shè)任務(wù)，其中航天技術(shù)集團(tuán)旗下的長(zhǎng)征系列火箭可以實(shí)現(xiàn)從小型到重型， 從固體到液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)、從串并聯(lián)式到串聯(lián)式全譜系覆蓋，目前長(zhǎng)征系列運(yùn) 載火箭發(fā)射已突破 300 次大關(guān)；航天科工集團(tuán)旗下的開拓者系列火箭和快舟系 列均是小型固體發(fā)動(dòng)機(jī)火箭，主打近地軌道發(fā)射任務(wù)。初創(chuàng)的民營(yíng)企業(yè)中，星 際榮耀、藍(lán)箭航天、零壹空間、翎客航天從 2018 年開始陸續(xù)完成首次發(fā)射任 務(wù)，目前民營(yíng)火箭都處于成長(zhǎng)期，大多都在緊鑼密鼓的從固體火箭向液體火箭 跨越的研制過程中。

衛(wèi)星地面設(shè)備公司分散，中國(guó)衛(wèi)通壟斷衛(wèi)星運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)。衛(wèi)星地面設(shè)備分為地面 網(wǎng)絡(luò)設(shè)備和用戶終端設(shè)備兩大類，中國(guó)航天科技集團(tuán)、中國(guó)衛(wèi)星、北斗星通、 海格通信、中海達(dá)等都涉及地面設(shè)備的建設(shè)。我國(guó)唯一一家衛(wèi)星運(yùn)營(yíng)公司為中 國(guó)衛(wèi)通，壟斷了衛(wèi)星運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)。基于衛(wèi)星的應(yīng)用廠商另有航天宏圖、華力創(chuàng)通、 超圖軟件、合眾思?jí)训取?/span>

五、智能駕駛：智能化是最大機(jī)遇，當(dāng)前主要機(jī)會(huì)在供應(yīng)鏈

5.1 華為入局智能汽車，產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈面臨重構(gòu)

智能化是未來三十年前所未有的大機(jī)遇，汽車智能化是智能化時(shí)代最重要的場(chǎng)景之一。汽車行業(yè)將在一定程度上重演從功能機(jī)到智能機(jī)的轉(zhuǎn)變，產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈 和價(jià)值鏈都將面臨重構(gòu)。當(dāng)前，ICT 技術(shù)和汽車行業(yè)正在發(fā)生深度的融合，計(jì) 算和智能將成為行業(yè)新的戰(zhàn)略控制點(diǎn)。傳統(tǒng)車市場(chǎng)規(guī)模約為智能手機(jī)的 3 倍，更具戰(zhàn)略意義。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，目前全 球手機(jī)出貨量約 18 億部，全球市場(chǎng)規(guī)模約 5000 億美元。根據(jù)國(guó)際汽車制造商 組織，2019 年全球乘用車出貨量為 6434 萬臺(tái)，汽車總體出貨量 9136 萬臺(tái)， 以乘用車均價(jià) 20 萬元計(jì)算，全球僅乘用車市場(chǎng)就達(dá)到約 1.8 萬億美元市場(chǎng)。相 較于 5000 億美元的智能手機(jī)市場(chǎng)，汽車市場(chǎng)對(duì)華為來說更具備戰(zhàn)略前景。

從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，汽車智能化水平快速提升，汽車行業(yè)正在從傳統(tǒng)制造向科技 制造轉(zhuǎn)型。根據(jù)中國(guó)汽研，2020 年 1-10 月上市的 573 款新車中，239 款具備 L1 級(jí)自動(dòng)駕駛功能，249 款具備 L2 級(jí)自動(dòng)駕駛功能；2020 年 1-10 月 L1、L2 級(jí)駕駛輔助功能裝配率均已達(dá)到 40%以上，未來預(yù)計(jì)將繼續(xù)上升。

汽車行業(yè)電動(dòng)化-網(wǎng)聯(lián)化-智能化三步曲，電動(dòng)化、網(wǎng)聯(lián)化滲透率快速提升，智能駕駛?cè)蕴幱诔跏茧A段。目前 L1/L2 級(jí)智能網(wǎng)聯(lián)車的滲透率雖然已接近 30%左 右，相當(dāng)于 2011 年全球智能手機(jī)的滲透水平，但是全球智能駕駛還處于智能 化的初始階段。未來隨著 5G-V2X 逐步商用、高清地圖和車路協(xié)同落地，以及 單車智能化水平不斷提高，智能駕駛將逐步從 L1/L2 到 L3/L4 直至 L5 跨越。

華為此時(shí)入局智能汽車，是結(jié)合自身稟賦、順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)的必然選擇。歷史上華為大規(guī)模戰(zhàn)略投入新的業(yè)務(wù)，一般要滿足兩個(gè)條件：一是市場(chǎng)容量足夠大；二是從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上說，市場(chǎng)處于滲透率快速提升的前夕.

華為最新發(fā)布全棧智能汽車解決方案品牌 HI，車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品矩陣全面成型。 2020 年 10 月 30 日，華為在年度新品發(fā)布會(huì)上發(fā)布了智能汽車解決方案獨(dú)立 品牌 HI（Huawei Intelligent Automotive Solution）。HI 全棧智能汽車解決方案 包括 1 個(gè)計(jì)算與通信架構(gòu)和 5 大智能系統(tǒng)，智能駕駛，智能座艙、智能電動(dòng)、 智能網(wǎng)聯(lián)和智能車云，以及激光雷達(dá)、AR-HUD 等全套的智能化部件。HI 全新 的算法和操作系統(tǒng)中包括三大計(jì)算平臺(tái)，智能駕駛計(jì)算平臺(tái)、智能座艙計(jì)算平 臺(tái)和智能車控計(jì)算平臺(tái)，以及三大操作系統(tǒng) AOS（智能駕駛操作系統(tǒng)）、HOS （智能座艙操作系統(tǒng)）和 VOS（智能車控操作系統(tǒng)）。

1）1 個(gè)計(jì)算與通信架構(gòu)。華為計(jì)算與通信架構(gòu)根據(jù)汽車電子部件功能劃分為駕 駛、座艙和整車控制三個(gè)域，并提供對(duì)應(yīng)三大計(jì)算平臺(tái)及操作系統(tǒng)。這一架構(gòu) 幫助傳統(tǒng)車企加快軟件定義車進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)硬件可替換、軟件可升級(jí)的全新營(yíng)運(yùn) 模式。

2）5 大智能系統(tǒng)。華為完善車聯(lián)網(wǎng)端管云布局，提供五大智能系統(tǒng)。端側(cè)提供 智能駕駛、智能能源系統(tǒng)，管側(cè)智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)涵蓋通信模塊、T-Box、車載網(wǎng) 絡(luò)等一系列產(chǎn)品，云側(cè)提供基于華為云的自動(dòng)駕駛云服務(wù)和 HiCar 智能座艙系 統(tǒng)。

3）30+智能化部件。與傳統(tǒng) Tier1 直面競(jìng)爭(zhēng)，華為做智能汽車增量市場(chǎng) Tier， 直接給車企提供激光雷達(dá)、AR HUD 等智能化零部件。

目前，車聯(lián)網(wǎng)和智能駕駛市場(chǎng)被國(guó)際 Tier1 巨頭壟斷。華為自身定位是聚焦 ICT 技術(shù)，做增量部件供應(yīng)商，面向 70%的增量市場(chǎng)。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為華為 有望填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白，成為類似博世、大陸等世界級(jí)的 Tier1 供應(yīng)商。

5.2 智能駕駛：重點(diǎn)布局感知+決策層，計(jì)算平臺(tái)和激光雷達(dá)成長(zhǎng)最強(qiáng)

智能駕駛系統(tǒng)是智能汽車區(qū)別于傳統(tǒng)汽車最核心的增量部分，可分為感知層、 決策層以及執(zhí)行層，目前華為均有布局。感知層（眼、耳）：主要包括攝像頭、 毫米波雷達(dá)、激光雷達(dá)等傳感器，實(shí)現(xiàn)對(duì)環(huán)境的感知。決策層（腦）：包括芯片 及計(jì)算平臺(tái)等，負(fù)責(zé)處理信息，并根據(jù)信息進(jìn)行預(yù)測(cè)、判斷、下達(dá)指令。執(zhí)行 層（手腳：包括制動(dòng)、轉(zhuǎn)向等，負(fù)責(zé)執(zhí)行指令，做出制動(dòng)、轉(zhuǎn)向、變道等動(dòng)作 智能駕駛的帶來的增量部件市場(chǎng)主要在感知層和決策層，執(zhí)行層更多的是升級(jí) 適配。

我們測(cè)算中國(guó)乘用車市場(chǎng)智能駕駛（傳感和決策層）的增量空間到 2025 年達(dá) 到 2208 億元，到 2030 年達(dá)到 5000 億元市場(chǎng)規(guī)模。其中決策層價(jià)值量最高， 占比超過 50%。從增速來看，計(jì)算平臺(tái)和激光雷達(dá)成長(zhǎng)性最佳，未來十年復(fù)合 增速超過 30%。

投資機(jī)遇：未來十年計(jì)算平臺(tái)、激光雷達(dá)和車載攝像頭領(lǐng)域增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁，關(guān) 注供應(yīng)鏈國(guó)產(chǎn)化和國(guó)際化機(jī)會(huì)

華為在智能駕駛領(lǐng)域具備強(qiáng)大的硬件和計(jì)算平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，華為的大力參與有利于 加速整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的商業(yè)化進(jìn)程。在感知層如攝像頭領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了一批 具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的公司，如舜宇光學(xué)、豪威科技等，它們將同時(shí)受益于汽車市 場(chǎng)總量和份額的增長(zhǎng)。長(zhǎng)期看，激光雷達(dá)和計(jì)算平臺(tái)未來十年的增長(zhǎng)前景最為 強(qiáng)勁，目前這個(gè)領(lǐng)域仍處于跑馬圈地的階段，競(jìng)爭(zhēng)格局遠(yuǎn)未確定，可以重點(diǎn)關(guān) 注率先商用具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)和國(guó)際化擴(kuò)張能力的龍頭公司。

國(guó)內(nèi)行業(yè)重點(diǎn)公司

車載攝像頭：舜宇光學(xué)（光學(xué)鏡頭）、韋爾股份（圖像傳感器）

激光雷達(dá)：禾賽科技、鐳神智能、速騰聚創(chuàng)

計(jì)算平臺(tái)：華為、地平線 線控制動(dòng)：伯特利

5.3 智能座艙：車載信息娛樂系統(tǒng)為核心，關(guān)注在核心硬件、操作系統(tǒng)/軟件領(lǐng) 域具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的供應(yīng)商

智能化將徹底改變傳統(tǒng)的商業(yè)模式，賣車將不再是價(jià)值變現(xiàn)的終點(diǎn)而是新的起 點(diǎn)。座艙是人車智能交互的中心,在人、車、家全場(chǎng)景中,多場(chǎng)景的一致性體驗(yàn)是 座艙智能化的關(guān)鍵。

我們認(rèn)為，智能座艙是目前智能駕駛進(jìn)程中最為成熟的應(yīng)用，預(yù)計(jì)到 2025 年 市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 1000 億元，到 2030 年達(dá)到 1527 億元。其中，車載娛樂系統(tǒng)占 比最高達(dá)到 60%左右。智能座艙硬件和軟件開始分化，其中屏幕等硬件隨著工 藝成熟成本降低，車載娛樂等軟件協(xié)同隨著功能豐富單車價(jià)值量提升，未來投 資可關(guān)注具備集成化優(yōu)勢(shì)，同時(shí)在核心硬件、操作系統(tǒng)/軟件領(lǐng)域具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 的 Tier 1 供應(yīng)商。

智能座艙領(lǐng)域，整車廠、傳統(tǒng) Tier1、互聯(lián)網(wǎng)巨頭往 Tier0.5 系統(tǒng)集成商趨近， 未來走向是跨界多領(lǐng)域融合開放，價(jià)值逐步向軟件/算法、應(yīng)用和服務(wù)轉(zhuǎn)移。當(dāng) 前重點(diǎn)關(guān)注具備集成化優(yōu)勢(shì)，在核心硬件、操作系統(tǒng)/軟件領(lǐng)域具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的 Tier 1 供應(yīng)商。

國(guó)內(nèi)行業(yè)重點(diǎn)公司

操作系統(tǒng)：華為、阿里、中科創(chuàng)達(dá)

中控多媒體主機(jī)系統(tǒng)集成商：德賽西威、華陽集團(tuán)、航盛電子

車載娛樂：百度、阿里、騰訊、華為

屏幕（HUD/儀表盤/中控屏）：德賽西威、華陽集團(tuán)、澤景電子

芯片廠商：華為、地平線 、全志科技

5.4 智能電動(dòng) ：政策驅(qū)動(dòng)下滲透率快速提升,建議關(guān)注充電樁、車用功率半導(dǎo) 體等增量市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)遇

“三電”是新能源汽車區(qū)別傳統(tǒng)燃油車最核心的部分.我們預(yù)測(cè)，2020 年中國(guó) 乘用車“三電系統(tǒng)”市場(chǎng)規(guī)模為 957 億元，于 2025 年達(dá) 2685 億元，于 2030 年達(dá) 6179 億元，2020-2030 年復(fù)合增速超 20%。

建議關(guān)注充電樁、車用功率半導(dǎo)體等增量市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)遇

我們認(rèn)為，電動(dòng)汽車對(duì)于高功率密度和電機(jī)永磁同步的需求促使電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)走 向高度集成化，對(duì) IGBT 和碳化硅功率器件的需求持續(xù)提升，而高度耦合的功 率器件推動(dòng)了冷卻系統(tǒng)的升級(jí)。除電池之外，華為在智能電動(dòng)所有核心環(huán)節(jié)均 有深度布局，雖然和國(guó)內(nèi)相關(guān)公司構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但在行業(yè)發(fā)展的初期，市場(chǎng) 遠(yuǎn)未飽和，投資者更應(yīng)關(guān)注行業(yè)滲透率快速提升的投機(jī)機(jī)遇.

國(guó)內(nèi)行業(yè)重點(diǎn)公司

充電樁：特來電 電池：寧德時(shí)代、比亞迪

IGBT：斯達(dá)半導(dǎo)、比亞迪

碳化硅：山東天岳、三安光電

熱管理：三花智控

5.5 智能網(wǎng)聯(lián)：車聯(lián)網(wǎng)前裝大勢(shì)所趨，模組和 T-Box 存中小公司突圍可能

我們認(rèn)為車載模組、網(wǎng)關(guān)模塊、T-Box 是實(shí)現(xiàn)車載通信功能的主要車內(nèi)部件， 經(jīng)測(cè)算，中國(guó)乘用車市場(chǎng)未來單車聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值空間到 2025 年達(dá)到 276 億元， 到 2030 年達(dá)到 408 億元，其中車載模組和車載 T-Box10 年復(fù)合增速在 10%以 上。

投資機(jī)遇：芯片仍是巨頭的游戲，模組和 T-Box 存中小公司突圍可能

芯片仍是巨頭的游戲，模組和 T-Box 領(lǐng)域中小公司有突圍可能。通信芯片及模 組領(lǐng)域，高通、華為等傳統(tǒng)移動(dòng)端的芯片巨頭仍是主要玩家。芯片競(jìng)爭(zhēng)壁壘更 高、回報(bào)更為豐厚，巨頭仍將長(zhǎng)期聚焦芯片主業(yè)，芯片模組將以自用或者供貨 個(gè)別高端客戶為主。因此，傳統(tǒng)的芯片模組廠商在該領(lǐng)域仍存在突圍機(jī)遇。

國(guó)內(nèi)行業(yè)重點(diǎn)公司

通信模組：移遠(yuǎn)通信、廣和通

T-Box：華為、德賽西威、高新興

5.6 車云服務(wù)：車云服務(wù)前景廣闊，憑借全棧式服務(wù)華為有望后來居上

華為在車云服務(wù)領(lǐng)域布局相對(duì)較晚，主要提供自動(dòng)駕駛、高精地圖、車聯(lián)網(wǎng)、 V2X 四大塊增量車云服務(wù)，未來有望在多云化、混合云化的趨勢(shì)下憑借全棧端 到端優(yōu)勢(shì)后來居上。

國(guó)內(nèi)外科技巨頭均入場(chǎng)車云服務(wù)，多云化、混合云化等趨勢(shì)下，未來十年還有 較大增長(zhǎng)空間，產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴有望和華為車云服務(wù)實(shí)現(xiàn)共同成長(zhǎng)。建議按價(jià) 值鏈轉(zhuǎn)移順序從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、數(shù)據(jù)到應(yīng)用與服務(wù)把握華為車云服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈合 作伙伴的投資機(jī)會(huì)。

國(guó)內(nèi)行業(yè)重點(diǎn)公司

ICT 基礎(chǔ)設(shè)施合作方：萬國(guó)數(shù)據(jù)、易華錄、中軟國(guó)際、神州數(shù)碼等；

智能語音合作方：科大訊飛等；

高精地圖合作方：四維圖新等；

車聯(lián)網(wǎng)合作方：上海博泰等；

車載應(yīng)用合作方：?jiǎn)袅▎袅ā⑼搪眯?、深愛聽、極豆等。

5.7 智能車主線下投資機(jī)遇

“智能化”是我們投資智能汽車大時(shí)代的核心關(guān)鍵詞和主線。圍繞智能化這一 主線，我們認(rèn)為在智能汽車的總體投資節(jié)奏需要把握三波浪潮。

第一波，供應(yīng)鏈。我們看好汽車智能化時(shí)代中國(guó)供應(yīng)鏈的崛起，可以從三個(gè)維 度來把握投資機(jī)遇。一是全球化擴(kuò)張機(jī)遇，在部分細(xì)分領(lǐng)域如電池、攝像頭、 網(wǎng)聯(lián)模組和車載通信設(shè)備等，國(guó)內(nèi)的龍頭公司已經(jīng)具備了全球化擴(kuò)張的能力， 一旦進(jìn)入全球核心 OEM 供應(yīng)鏈，規(guī)?？梢詫?shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。二是國(guó)產(chǎn)化替代機(jī) 遇，在部分細(xì)分領(lǐng)域如車用 IGBT、MCU、毫米波雷達(dá)、熱管理、線控等，部 分國(guó)內(nèi)公司通過迭代升級(jí)，未來有望逐步蠶食替代海外巨頭的市場(chǎng)份額。三是 新賽道洗牌機(jī)遇，在部分細(xì)分領(lǐng)域如計(jì)算平臺(tái)、激光雷達(dá)、高精度地圖、碳化 硅功率器件等，新技術(shù)的滲透和應(yīng)用才剛剛開始，伴隨著自主品牌車企轉(zhuǎn)型和 國(guó)內(nèi)造車新勢(shì)力的崛起，有望誕生新的細(xì)分領(lǐng)域世界龍頭。

第二波，整車廠和自動(dòng)駕駛解決方案提供商。汽車智能化為中國(guó)車企提供了換 道超車的機(jī)會(huì)，不能適應(yīng)智能化趨勢(shì)的車企將會(huì)被淘汰出局。這一輪洗牌才剛 剛開始，目前判斷誰是贏家還為時(shí)過早，可能到 2025 年中國(guó)新能源車的滲透 率到達(dá) 20%時(shí)，我們才能窺見端倪。整車廠會(huì)分化為兩個(gè)陣營(yíng)，絕大部分造車 新勢(shì)力和部分傳統(tǒng)龍頭車廠會(huì)選擇垂直一體化模式，自研核心軟件和部分硬件；大部分傳統(tǒng)車廠會(huì)提供制造和集成能力，和華為、Waymo 等掌握全棧自動(dòng)駕 駛技術(shù)的 ICT 巨頭深度合作。跑出來的整車廠和自動(dòng)駕駛解決方案提供商，將 會(huì)拿走行業(yè)的絕大部分利潤(rùn)，成為這一波浪潮的大贏家。

第三波，應(yīng)用及服務(wù)。隨著車路協(xié)同基礎(chǔ)設(shè)施的普及和單車智能化水平的提升， 乘用車市場(chǎng) L4 規(guī)模商用，Robotaxi 服務(wù)進(jìn)入規(guī)模化運(yùn)營(yíng)，基于自動(dòng)駕駛場(chǎng)景 的應(yīng)用和服務(wù)開始爆發(fā)。自動(dòng)駕駛基礎(chǔ)設(shè)施提供商、出行服務(wù)公司、以及移動(dòng) 車聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用和服務(wù)平臺(tái)提供商將成為第三波投資浪潮的重點(diǎn)標(biāo)的。

我們看好華為有望填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白，比肩博世、大陸，成為 500 億美元的新型 ICT Tier1 供應(yīng)商。除整車制造、電池等少數(shù)環(huán)節(jié)以及超聲波雷達(dá)、車載信息娛 樂整機(jī)等價(jià)值量較低的硬件外，華為在智能駕駛幾乎所有核心環(huán)節(jié)都有布局。

我們認(rèn)為，華為的入局將推動(dòng)中國(guó)的智能駕駛產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈中 長(zhǎng)板協(xié)同、能力互補(bǔ)合作公司有望率先受益。如整車廠長(zhǎng)安、北汽新能源，電 池龍頭寧德時(shí)代、高精度地圖廠商四維圖新等。

對(duì)于華為已經(jīng)進(jìn)入或正在布局的領(lǐng)域，如激光雷達(dá)、計(jì)算平臺(tái)、IGBT 等細(xì)分領(lǐng) 域，由于行業(yè)滲透率較低或國(guó)產(chǎn)化才剛剛開始，TAM 市場(chǎng)空間夠大，已經(jīng)布局 這些領(lǐng)域的其他公司仍有較大投資機(jī)會(huì)?？傮w上，考慮華為進(jìn)軍智能汽車領(lǐng)域 還處于初始階段，產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴誰將受益、受益多少存在較高的不確定性， 未來需要持續(xù)動(dòng)態(tài)跟蹤。

華為重點(diǎn)布局的智能駕駛、智能座艙、智能網(wǎng)聯(lián)、智能電動(dòng)、車云服務(wù)五大領(lǐng) 域，也是未來汽車智能化帶來的最主要增量市場(chǎng)。我們測(cè)算，中國(guó)乘用車市場(chǎng) 增量市場(chǎng)總規(guī)模將從 2020 年的 2000 億增長(zhǎng)到 2030 年的 1.8 萬億元，10 年復(fù) 合增速 25%，智能網(wǎng)聯(lián)化帶來的單車平均價(jià)值從 1 萬元上升到 7 萬元。從結(jié)構(gòu) 上來看，未來智能電動(dòng)、智能駕駛、車云服務(wù)占比將超過 90%。目前智能電動(dòng) 化占比最高在 45%以上，智能駕駛將在中期發(fā)力，到 2025 年價(jià)值量占比約 31%。當(dāng)前階段車云服務(wù)市場(chǎng)價(jià)值還未顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)到 2025 年占比達(dá)到 12%， 到 2030 年達(dá)到 30%。

上述五大領(lǐng)域中，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注增量空間大、單車價(jià)值高的細(xì)分賽道， 如電池、激光雷達(dá)、計(jì)算平臺(tái)、IGBT、地圖和軟件服務(wù)商、車聯(lián)網(wǎng)模組等。

全球自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)處于高速成長(zhǎng)期，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分布將從供應(yīng)鏈到智能駕駛解 決方案廠商、整車廠再到應(yīng)用和服務(wù)市場(chǎng)依次轉(zhuǎn)移，建議重點(diǎn)關(guān)注：

智能駕駛：舜宇光學(xué)/韋爾股份（車載攝像頭）、禾賽科技/鐳神智能/速騰聚創(chuàng) （激光雷達(dá)）、華為/地平線（計(jì)算平臺(tái)）、伯特利（線控制動(dòng)）

智能座艙：華為/阿里/中科創(chuàng)達(dá)（操作系統(tǒng)）、華為/地平線/全志科技（芯片） 智能電動(dòng)：寧德時(shí)代/比亞迪(電池)、斯達(dá)半導(dǎo)/比亞迪(IGBT)、山東天岳/三安光 電（碳化硅）、三花智控（熱管理）、充電樁（特來電） 智能網(wǎng)聯(lián)：移遠(yuǎn)通信/廣和通（通信模組）、華為/德賽西威/高新興（T-Box）

車云服務(wù)：萬國(guó)數(shù)據(jù)/中軟國(guó)際（ICT 基礎(chǔ)設(shè)施合作方）、四維圖新（高精地圖）

六、重點(diǎn)標(biāo)的

5G：中國(guó)移動(dòng)/中國(guó)電信/中國(guó)聯(lián)通（運(yùn)營(yíng)商）、中興通訊（主設(shè)備商）、中 際旭創(chuàng)/新易盛（光模塊）、仕佳光子（光芯片）、夢(mèng)網(wǎng)集團(tuán)（5G 消息）

云計(jì)算：金山云（IaaS）、萬國(guó)數(shù)據(jù)/寶信軟件/光環(huán)新網(wǎng)（IDC）、浪潮信息 （服務(wù)器）、金蝶國(guó)際/用友網(wǎng)絡(luò)（SaaS）

物聯(lián)網(wǎng)：移遠(yuǎn)通信/廣和通（模組）、移為通信（終端）、和而泰/拓邦股份 （智能家居）、虹軟科技（AIoT）、中國(guó)衛(wèi)星/海格通信/中國(guó)衛(wèi)通/海能達(dá) （衛(wèi)星物聯(lián)網(wǎng)）

智能汽車：地平線（計(jì)算平臺(tái)）、舜宇光學(xué)（光學(xué)感知）、禾賽科技（激光 雷達(dá)）、斯達(dá)半導(dǎo)（IGBT）、中科創(chuàng)達(dá)（操作系統(tǒng)）、德賽西威（智能座艙）

七、風(fēng)險(xiǎn)提示

5G 2C 業(yè)務(wù)目前尚未形成清晰的商業(yè)模式，行業(yè)應(yīng)用尚需要 2-3 年的培育 時(shí)間，運(yùn)營(yíng)商 5G 資本開支意愿可能低于預(yù)期；

ICP 資本開支增速放緩，公有云業(yè)務(wù)發(fā)展可能不達(dá)預(yù)期；? 企業(yè)上云進(jìn)度不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè) IT 支出大幅縮減；

軟件國(guó)產(chǎn)化進(jìn)展低于預(yù)期；? 物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)增長(zhǎng)不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展滯后；

智能駕駛產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期；

中美貿(mào)易摩擦升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

來源：國(guó)金證券